核心观点：
公司为木质活性炭龙头企业。公司深耕活性炭行业二十余年，自成立以来始终致力于木质活性炭的研发、生产和销售，是国内规模最大、综合实力最强的木质活性炭厂商。公司主营活性炭、硅酸钠及硅胶三大业务，多年来基本盘持续稳定增长。2023年通过布局超级电容炭、硬碳等新能源碳材料，为公司积极打造第二增长曲线。2022年实现营收19.5亿元，同比+21.3%；实现归母净利润2.2亿元，同比+47.6%，盈利能力稳步提升。2023H1公司实现营收9.6亿元，同比-3.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比+0.4%，其中Q1受短期因素扰动有所承压，Q2已逐步恢复增长。
钠电产业化积极推进，看好长期发展前景。2023年钠电池下游多领域商业化提速，其中1）电动四轮车：工信部首次公告两款搭载钠离子电池的新车车型，意味着钠离子电池已符合各项装车标准，能够满足量产要求；2）电动两轮车：两轮车头部企业雅迪控股、台铃集团、新日股份等均已入局钠电；3）储能：国内多个钠离子电池储能应用项目开始建设。短期来看，钠电在两轮车中渗透率提速较快，长期空间主要在于四轮车及储能市场，我们预计2023-2025年钠电池对应以上三大场景需求总计为2.6、17.3和90.9GWh。
公司积极布局硬碳负极业务，打造第二增长曲线。2022年12月，公司设立全资子公司元力新能源碳材料（南平）有限公司，产品矩阵扩展至超级电容炭、硬碳负极、硅碳负极等新能源碳材料。对于硬碳负极，公司率先使用毛竹补充硬碳原材料路径，其得天独厚的区位优势能有效缓解硬碳前驱体原材料的一致性问题，同时又有望降低成本。当前公司布局“年产5万吨新能源硬碳生产项目”已处于中试阶段，预计第一条生产线今年内投产。随着钠电及锂电快充产业化的加速推进，硬碳和硅碳负极有望成为公司第二增长曲线。
公司木质活性炭龙头地位稳固，领头行业低碳循环发展。2022年公司木质活性炭产销量超12万吨，市占率稳定30%+，多年稳居全国第一。除食品饮料等传统应用领域外，公司仍不断开拓下游新应用领域，包括在VOCs与污水治理等环保领域以及超级电容器领域的应用。此外，公司以建设循环产业园为抓手，通过物料与热能的循环利用，将活性炭、硅酸钠、硅胶等业务板块进行连接，创新驱动节能降耗水平的提升，有望完成公司整体的降本增效。
盈利预测：预计2023-2025年公司营业总收入分别为20.7/25.7/38.0亿元，同比增长5.8%/24.3%/48.0%；归母净利润分别为2.6/3.3/5.0亿元，同比增长14.4%/29.0%/49.9%。以2023年9月28日收盘价作为基准，2023-2025年PE分别为21.9x/17.0x/11.3x。首次覆盖，予以“买入”评级。
风险提示：锂盐价格快速下降，钠离子电池技术进步不及预期，下游市场发展不及预期，模型测算风险。
报告正文：
一、木质活性炭龙头，产品矩阵丰富推动营收持续提升
1.1 三大业务协同共振，员工持股计划彰显未来成长信心
公司主营活性炭、硅酸钠及硅胶三大业务。公司成立于1999年，2011年赴创业板上市，自成立以来始终致力于木质活性炭的研发、生产和销售，是国内规模最大、综合实力最强的木质活性炭厂商。2015年公司通过收购元禾化工，新增硅酸钠产能，正式进入白炭黑产业链，与全球领先的特种化工企业赢创工业展开合作。2021年，公司通过受让三元循环，将已有硅酸钠业务延伸至下游的硅胶生产，产业链条进一步完善。2023年，公司成立元力新能源碳材料，产品矩阵逐步扩展至超级电容炭、硬碳负极、硅碳负极等新能源碳材料。
三大业务深度融合，活性炭业务为核心。当前公司业务围绕活性炭、硅酸钠、硅胶三大板块展开。1）活性炭业务：基石产品为木质粉状活性炭，下游覆盖食品饮料、医药等领域，受益于传统领域的长期刚性需求以及环保治理领域的高增速，公司产销稳健。2022年，公司木质活性炭产销量超过12万吨，居全国第一。同时，随着新能源领域对碳材料电极提出了新的需求，公司迎来新发展机遇。2）硅酸钠业务：由控股子公司元禾化工负责硅酸钠的生产和销售，主要用于沉淀法白炭黑和硅胶的生产。3）硅胶业务：由全资子公司三元循环负责硅胶业务的开展，2022年已实现满产满销。
主要高管任职公司多年，管理架构基本保持稳定。截至2023H1，王延安、卢元健为公司实际控制人及其一致行动人，合计持股22.41%。主要管理层在公司任职时间较长，深耕活性炭行业，陪伴公司共同成长，团队结构稳定。此外，公司激励机制健全。2020年公司发布限制性股票激励计划，涵盖董事、高管、核心管理及技术人员共142人，第一个归属期业绩兑现程度超指引，公司与核心团队的利益深度绑定。
推出事业合伙人持股计划，彰显长期成长信心。2023年7月，公司发布事业合伙人中长期持股计划，计划实施期限10年，自2024年1月1日至2033年12月31日。本次持股计划立足于当前业务发展关键期，有助于进一步加强公司利益与员工利益的长期绑定，充分调动员工积极性，推动公司业务目标的实施和完成，保证公司业绩稳定增长。
1.2 活性炭产销规模稳步扩张，盈利能力维持高位
聚焦活性炭主业，22年业绩保持较高增速。2016年，公司通过受让广州创娱100%股权进入网络游戏行业。近年来由于中国游戏市场增速减缓，进入存量竞争阶段，叠加国家监管趋严，中小型游戏厂商业绩普遍承压。2018年，公司开始剥离业绩表现不佳的游戏业务。2019年底，公司完成网络游戏业务资产的出售，重新聚焦优势本业。2022年，公司实现营收19.5亿元，同比+21.3%；实现归母净利润2.2亿元，同比+47.6%，公司业绩保持较高增速，盈利能力有所提升。
23Q1业绩略有承压，Q2盈利能力同环比改善。2023H1公司实现营收9.6亿元，同比-3.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比+0.4%，上半年业绩下降主要系Q1行业消化库存导致短期需求放缓，以及年初开工率不足影响成本。进入Q2，部分短期扰动因素逐步消散，公司实现营收5.0亿元，同比+0.4%，环比+9.8%；实现归母净利润0.7亿元，同比+9.7%，环比+50.0%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比+10.8%，环比+51.6%，Q2营收和利润水平创单季度历史新高，全年来看预计公司业绩将恢复增长。
三大业务齐发力，活性炭业务产销规模持续扩大。营收结构方面，公司目前已形成三大业务协同发展格局：
1) 活性炭业务：2022年实现营收12.0亿元，同比+14.4%，占比61.5%。2022年公司活性炭产/销量分别为12.0/11.2万吨，已连续多年保持产/销量全国第一，且领先规模呈扩大趋势。除强势品类木质粉状活性炭外，公司正逐步开发超级电容炭、生物质硬碳负极等新品类，随着新能源碳材料的逐步产业化，有望打造公司第二成长曲线。
2) 硅酸钠业务：2022年实现营业收入5.3亿元，同比+31.7%，占比27.3%，同比+2.2pct。
3) 硅胶业务：2021年收购三元循环切入硅胶板块，2022年实现营业收入2.0亿元，同比+48.5%，占比10.4%，同比+1.9pct。
活性炭及硅胶业务毛利率水平高，整体盈利能力逐步走强。2022年，公司整体毛利率为24.2%，同比+0.7pct；净利率为13.1%，同比+2.2pct。公司盈利能力提升明显，主要系产品售价上涨及产品结构优化。2022年，公司活性炭/硅酸钠/硅胶产品平均售价分别为10733/2095/7654元/吨，同比分别提升17%/22%/37%，进一步带动毛利率回升。分业务来看，活性炭/硅酸钠/硅胶三大业务2022年毛利率分别为29.5%/9.5%/30.8%，同比+2.0pct/-1.6pct/3.6pct。长期来看，伴随公司木质活性炭龙头地位日益强化，同时产品应用领域的不断扩张，预计公司盈利水平有望进一步提升。
费用管控效果良好，期间费用率稳中有降。2022年，公司期间费用率11.2%，同比-1.8pct，自2019年来维持稳定下降趋势。其中，管理费用率已优化至10.3%，同比-1.3%，财务费用率维持-0.9%左右，销售费用率稳步下降至1.9%。2021年公司研发费用率小幅上升，主要系公司新能源碳材料的研发支出增加，2022年研发费用率为3.3%。随着未来公司主营业务规模效应的逐渐显现，期间费用率水平有望持续得到优化。
二、积极布局硬碳负极业务，打造第二增长曲线
2.1 多重优势叠加高性价比，钠电池产业化积极推进
2.1.1钠电池量产在即，电芯材料成本有望下降
全球钠资源丰富，钠电池具备更优异的低温性能、倍率性能和安全性。由于主流锂离子电池在部分场景下的应用受到性能制约，且在锂资源的供给上可能存在限制，市场逐渐将目光转向钠电池。从资源角度来看，全球锂资源相对较少，而钠元素含量则相对丰富，是地壳中含量较高的几种元素之一，因此使用钠离子电池在一定程度上能够降低供应风险。此外，从性能角度，钠离子电池具备较优的倍率性能，能够应用于高功率快充领域。同时，钠离子电池具备更好的高低温性能，能够提供更高的安全性和稳定性。
钠离子电池可应用于低速电动车、储能等场景。整体来看，相较于锂离子电池，钠离子电池具有低温容量保持率更高、耐过放电能量更强的优点，但其能量密度相对偏低，因此更多应用于对能量密度要求不高、对续航里程不敏感的低速电动车领域。而相较铅酸电池，钠离子电池具有能量密度更高、循环水平更优、工作电压更大等特性，因此未来有望替代铅酸电池的应用领域，如两轮车。
钠电池组成结构与锂电池相同，材料体系有所区别。钠离子电池的组成结构与锂离子电池相同，均包括正极、负极、电解液、隔膜和集流体。主要材料方面，钠电池和锂电池存在明显差异。钠离子电池正极主要有层状氧化物、普鲁士蓝/白化合物、聚阴离子化合物三种路线。目前，层状氧化物为主流路线。负极方面，与锂电池的石墨负极不同，钠电池主流使用无定形碳，其中硬碳负极为主流路线。
随着钠电池逐步量产，其电芯材料成本有望下降。目前钠电池虽未大规模量产，但正在初步形成“产业化”。据我们测算，1）钠电池未量产时：假设正极材料、硬碳、电解液价格分别为6、6.5、9万元/吨，则测算后的钠电池电芯材料成本在0.53元/Wh。2）钠电池量产后：乐观预期下，假设主材单位用量与量产前持平，部分主材单位价格下行，正极、负极、电解液单价分别为3.5、3、2.5万元/吨，经测算钠电池电芯成本在0.29元/Wh，而在中性预期下，钠电池电芯材料成本约0.32元/Wh，降幅达39%-45%。
当碳酸锂价格在10、15万元/吨时，乐观及中性预期下的钠电电芯成本（量产后）与磷酸铁锂电芯成本平价。根据鑫椤锂电数据，截至2023年8月10日，电池级碳酸锂均价为25.25万元/吨，对应磷酸铁锂电芯材料成本约为0.38元/Wh。而当碳酸锂价格分别在10、15万元/吨时，对应磷酸铁锂电芯材料价约为0.29、0.32元/Wh，与前文中乐观及中性预测下的钠电池电芯成本持平。因此乐观情况下，若碳酸锂价格不低于10万元/吨，那么钠电池仍然具备成本优势。
2.1.2 钠电池可补全锂电池使用场景，具备更优的倍率性能、高低温性能和安全性
钠离子电池具备更优的倍率性能，为高功率快速充放电提供理论基础。钠元素在元素周期表中位于锂元素下方，因此二者有许多性质相似。但钠离子电池相对具有更高的离子电导率，一是由于钠离子在溶液中水化后的离子半径比锂离子小，电荷密度相对更大，因此在同等浓度下，钠离子电池电解液可以实现更高的离子电导率；二是由于钠离子在极性溶剂中的溶剂化能比锂离子低，因此在电解液中具有更快的动力学性质，实现更高的离子电导率。而离子电导率是决定电池内阻和倍率特性的关键因素，离子电导率越高，则离子传导越快、电池内阻越小，倍率性能越好。因此钠离子电池具备更优的倍率性能，能够应用于高功率快速充放电领域。
钠离子电池具备更好的高低温性能，具备更高的安全性和稳定性。首先，钠离子电池具备良好的宽温性能，高温下（80℃）放电容量超额定容量为100%，低温下（-40℃）放电容量超额定容量70%。且在低温-20℃下，0.1C充放电时的充放电效率可接近100%。良好的高低温性能使得钠离子电池具备更高的安全性和稳定性，良好的低温性能使得用户可以在冬天有更好的使用体验。
2.1.3 材料企业布局进展迅速，钠电池装车获工信部核准
众多上市公司布局钠电池材料体系，产业化进展加速。正极材料方面，容百科技、振华新材、当升科技等锂电池正极材料龙头企业均已有布局。其中匹配振华新材钠离子电池正极的电芯已实现装车，而容百科技、长远锂科、美联新材、帕瓦股份等已成功实现钠电正极的出货。此外，对于负极材料方面，传统石墨负极龙头贝特瑞、杉杉股份已实现硬碳负极出货，而圣泉集团、元力股份等化工龙头均有相应的产能布局。
钠电池装车获工信部核准，下游多领域商业化进展提速。
1) 电动四轮车领域：6月，工信部公布第372批《道路机动车辆生产企业及产品公告》，其中披露了2款搭载钠离子电池的车型，其电芯分别来自宁德时代和孚能科技。这是钠离子电池首次进入工信部的新车公告，意味着钠离子电池已符合各项装车标准，能够满足量产要求。
2) 电动两轮车领域：目前，已有多家两轮车车企发布了相关钠离子电池产品以及即将搭载钠离子电池的车型。新日股份总裁表示，公司搭载钠离子电池的电动两轮车已于7月实现量产并交付。钠离子电池在两轮车领域的商业化速度提升明显。
3) 储能领域：国内已经有相关的钠离子电池储能应用项目。包括国家电投东明储能电站已成功并网，规划建设1MW/4MWh长时钠离子电池；江西水电投资建设“钠离子电池中试线及国家储能实证实验平台项目”；众钠能源投资建设国内目前单体规模最大的钠电项目“20GWh储能电池及10GWh储能系统量产基地“。
当前来看，随着钠离子电池的多种应用场景逐步落地推进，钠电池产业化进展加速。
2.2 硬碳负极是钠电迈入产业化的关键一环
硬碳为钠电负极主流，前驱体选择影响负极性能。由于钠离子半径大于锂离子，无法在石墨层间嵌入/脱嵌，因此钠电池负极无法沿用石墨负极。目前钠电池可以使用的负极材料主要有：碳质材料、合金化反应材料和金属氧化物/硫化物等。碳质材料包括硬碳、软碳等无定形碳，目前主流厂家都在无定形碳的技术路径上有所布局，其中又以硬碳负极为主，软碳负极为辅。硬碳具备储钠能力好、容量高等优点，是钠离子电池负极材料的重点发展方向。
硬碳负极性能受前驱体用料影响，生物质基为硬碳材料的理想前驱体。硬碳是由各种前驱体在高温下碳化制备而成的，因此硬碳的电化学性能不仅与制备工艺有关，还很大程度上取决于所用前驱体的性质。硬碳根据前驱体来源不同，主要可以分为三类：树脂基、沥青基、生物质基。其中，生物质基具有盈利能力较突出、供应量大且有成熟供应链，以及综合指标较优等优点，是目前硬碳材料的理想前驱体。
各类前驱体性能存在明显差别，生物质材料综合性能更优。由于各类前驱体性能有所差异，所以对应硬碳的比容量、首周库仑效率等电化学性能也会存在差异。以生物质基作为前驱体的硬碳材料，具有工艺成熟、性能优越、一致性尚可等特点，前驱体方面可以选用椰子壳、果壳、竹子等含碳生物质。
硬碳制造工艺的核心是原材料筛选。硬碳生产工艺主要包括原料选取、各类前处理、纯度控制、碳化、表面改性等过程。而硬碳的结构依赖于前驱体的状态和碳化工艺，只有保障前驱体具有高度一致性，碳化过程中受热均匀，才能保障最终硬碳产品的一致性。其中，原材料筛选的技术门槛较高，由于前驱体材料的可选范围大，而不同产地和批次的生物质往往不具有一致性，所以大部分企业会从原材料选择开始控制一致性，从而降低后期处理的成本（后期处理由于不清楚灰分中的杂质类别，可能无法解决并控制其纯度问题）。
高纯度硬碳是提高钠离子电池性能的关键。生物质通常是从自然界中直接获得的，其中包含各种杂质、油脂、矿物质等，而纯化一方面可以去除这些杂质，提高生物质的纯度，并确保不同批次的生物质材料具有一致性。另一方面，纯化也可以去除某些不利于材料性能的成分，如水分、灰分等，从而改善材料性能。纯度控制的具体方法取决于生物质的类型和要求的纯度级别。通常可以采用洗涤、机械处理、化学处理、热处理、过滤/离心、表面改性等。
多家上市公司积极布局生物质基硬碳负极产能。目前，佰思格、贝特瑞拥有硬碳负极产能，正全力推进生物质基硬碳国产化；杉杉股份、多氟多等锂电产业链头部企业则各自布局生物质基、树脂基硬碳负极路线；新进入企业如元力股份、圣泉集团亦布局生物质基硬碳材料。
2.3 多种应用场景逐步落地推进，钠电池将迎爆发元年
2.3.1 低速电动车和储能领域，钠电池应用空间广阔
1）两轮电动车：艾瑞咨询数据显示，2022年中国两轮电动车销量约5010万辆，同比+ 15.2%。其中两轮锂电车销量占比逐年提升，预计从2016年的5.4%至2022年的27.3%，主要原因在于新国标政策、消费者需求升级，以及产品技术提升等因素。但根据EVTank数据，2022年中国两轮锂电车产量为1151万辆，同比-12.6%，产量下滑主要系原材料价格大涨导致锂电池价格上调，因此部分两轮车企选择成本更为便宜的铅酸电池。而我们认为，钠离子电池或可凭借优异的倍率性能、高低温性能以及高安全性，在电动两轮车领域有望取代部分锂电池和铅酸电池的市场份额。
2）新能源车：从2018年-2022年国内新能源乘用车零售市场的数据来看，2018年A00级车销量为33.2万辆，占比高达33.7%，而在2022年，A00级车占比仅为19.3%，主要系A00级车客户对价格高敏感，而2022年动力电池成本上涨，导致多款A00级电动车被迫涨价或停售，从而影响了A00级车的销量及份额。
钠离子电池有望在A00级车中得到率先应用。目前，市场上A00级和A0级电动车续航里程大多在300km之内，因此对电池的能量密度无过高的要求，钠离子电池理论上可满足A00级和A0级电动车的使用。且根据工信部第372批新车公告，搭载钠离子电池的两款车型均为A00级车。因此短期来看，钠离子电池有望在A00级车中得到率先应用。
3）电化学储能：近年来，全球储能，尤其是电化学储能加速增长。2017年，全球累计装机规模仅为2.9GWh、新增装机规模仅为0.9GWh；到2021年，全球累计装机规模已高达24.3GW，新增装机规模提升至10.1GW，新增装机同比增速115%，2017-2021年5年的CAGR高达83%。
钠离子电池可兼容储能多个应用场景，预计渗透率有望进一步提升。在发电侧，钠离子电池可以通过与火电机组合作，发挥其响应速度快、能够快速调节功率等优点。在变电站系统中，钠离子电池有望凭借其低成本等优势应用于削峰填谷领域。在配电侧，又可利用其宽温性能，一方面提高电网运行稳定性，另一方面可以提高应用场景范围。因此未来有望成为储能领域的重要组成部分。
2.3.2 我们预计2030年钠电池合计需求有望超916GWh，硬碳需求有望超123万吨
长短期空间增长点不同，预计2030年达到916.7GWh。钠电池市场可分为两轮车、四轮车、储能市场。短期两轮车渗透率提速较快，长期空间主要在于四轮车及储能市场。预计2023-2025年钠电池对应三大场景空间为2.6、17.3和90.9GWh，预计2030年达到916.7GWh。
钠电池装机需求提升有望带动负极材料快速放量。乐观假设下，预计2023年负极材料需求量为0.4万吨；到2030年，负极材料需求量将进一步增加到123.8万吨，对应2023-2030年CAGR为127.1%，未来增长空间广阔。
2.4 公司选用毛竹补充硬碳原材料路径，区位优势或可化为发展优势
设立全资子公司，积极布局硬碳材料。2022年12月，公司公告拟出资5亿元设立全资子公司元力新能源碳材料（南平）有限公司，布局新能源碳材料领域。元力新能源主营储能用碳材料的研发、生产及销售，布局产品包括超级电容活性炭、硬碳以及硅碳负极等。此次设立全资子公司，旨在利用公司在碳材料相关领域长期积累的技术工艺、生产模式等多方优势，加快形成在新能源碳材料领域应用的优势地位，同时优化产品结构，为公司持续提升盈利能力提供新的动力。
公司生物质碳材料的积淀比锂电产业链企业更强。由于硬碳和石墨的生产工艺差异较大，因此需要加入碳化、原子掺杂、碳材料复合等方法提升负极性能。而颗粒活性炭、超级电容炭生产工艺和硬碳前段工艺相通，活性炭制备工艺通常包含原材料处理、活化、碳化等工序，尤其与生物质基硬碳制备工序高度重合，只是在碳化后的精制和后端处理、造孔等方面略有差异。公司作为深耕活性炭领域20余年的国内龙头企业，深厚的技术储备是其核心竞争力之一。
椰壳供应主要依赖进口。椰子壳是生物质材料中是最早被产业化的硬碳前驱体之一，这类材料在自然界中广泛存在，且杂质较少，自身强度比较高，可以为硬碳产品带来稳定的结构。但其缺陷在于产能主要位于海外，且较为分散，重要产地有东南亚、美国西海岸、拉美南岸、非洲西海岸以及印度。我国椰子生产地主要有海南、台湾等地区，其中海南省栽种面积国内占比约99%，但可满足要求的原料供应较少，目前主要依赖进口。
钠电池商业化进程加速，椰壳或遇供应瓶颈。根据《Exploring the potential of coconut shell biomass for charcoal production》数据，椰子壳的固定碳含量普遍在20%左右，这意味着椰子壳与产出硬碳的质量比约为5:1。2021年全球椰子产量为6117.6万吨，而椰子壳重量约占椰子重量的13%，即全球约可生产795.3万吨椰子壳。其中，近三分之一使用在传统活性炭中，我们认为最终可做成硬碳的比例相对较小。如果全球椰壳总产量到硬碳的转化比例按照10%计算（需考虑品控问题），预计最终生产硬碳约几十万吨。随着钠离子电池应用起量迅速，未来必然需要新的技术路径予以补充。
公司选用毛竹补充原材料路径，区位优势可化为发展优势。公司目前生物质硬碳除了使用椰子壳外，原材料端还补充布局了毛竹。据公司董事长介绍，目前公司使用毛竹生产的硬碳，性能完全满足钠离子负极材料需求，且产品优势众多。公司位于福建南平，福建省竹材产量占总产量的近30%，居全国第一，而南平市全市现有毛竹林653万亩，占全省40%、全国10%，立竹量、竹材产量均居全省之首，可以满足原材料的大量且新鲜、稳定供应，能够有效缓解硬碳前驱体原材料的一致性问题，同时公司凭借区位优势有望降低成本。
硬碳前驱体原材料布局逐步扩大。2021年12月，公司公告拟投资2.1亿元，与益海嘉里金龙鱼合资设立元力益海嘉里（上海）循环技术有限公司，目前已实现了在新型原料稻壳方面的战略布局，未来有望拓展应用至新能源碳材料领域。
乘新能源东风加码硬碳产能。公司依托深厚的硬碳研发技术储备及规模化生产能力、资源整合能力，于今年新增了“年产5万吨新能源硬碳生产项目“，其中一期规划年产1500吨（中试生产），二期计划全厂达到年产1万吨，三期达到2万吨/年，四期达到3万吨/年，五期全厂达产，实现年产5万吨生物质硬碳。目前公司生物质硬碳处于中试阶段，正在进行扩产的前期准备工作，预计第一条生产线今年内投产。
三、公司炭、硅业务并驾齐驱，打造化工循环产业园
3.1 活性炭下游应用场景不断丰富，市场规模持续增长
3.1.1 木质活性炭行业竞争激烈，公司龙头地位稳固
活性炭产品下游应用持续拓展。公司第一大业务为活性炭的生产和销售，活性炭按照所使用的原材料类型，主要分为四类：煤质活性炭、木质活性炭、合成材料活性炭和其他类活性炭。目前市面上主要的活性炭类别是煤质活性炭和木质活性炭，公司经营主要以木质活性炭为主。由于活性炭具有较强的物理吸附和化学吸附性，能在其表面吸附气体、液体等，除了在食品饮料等传统领域外，在VOCs（挥发性有机物）治理、污水处理和临床医疗、新能源存储等领域具有越来越广泛的应用。
价格上涨利好，活性炭市场规模持续增长。目前，国内活性炭产品盈利主要受到价格因素影响，近几年我国活性炭平均价格整体呈现上涨态势，市场规模随之扩大。2022年公司活性炭产品平均售价为10733元/吨，同比提升+17%。根据智研咨询的数据，2022年我国活性炭市场总规模为86.09亿元，其中木质活性炭市场规模为40.67亿元，占比约47%。其预计2028年中国活性炭市场规模将增长至136.05亿元，对应2022-2028年CAGR约8%。
公司龙头地位稳固，有望凭借规模优势扩展市场份额。中国虽然是世界最大的木质活性炭生产国，但从企业规模来看，大多数企业仅是年产几百吨到上千吨的小企业。同时，除几家较大型木质活性炭企业外，国内绝大部分木质活性炭企业的整体生产技术水平和研发实力均落后于欧美企业。在全球范围内，木质活性炭行业形成了以国内大厂与欧美企业为主导、众多中、小企业共同参与的市场竞争格局。公司作为中国木质活性炭领域的龙头企业，有望凭借规模效应，发挥产业链上下游协同优势，持续拓展市场份额。
3.1.2 下游应用新需求驱动公司活性炭业务可持续、高发展
国内环保用活性炭市场需求不断走高，VOCs与污水治理行业市场规模增速较快。随着VOCs和污水治理相关政策不断出台，以及技术标准的日趋严苛，企业对于VOCs和污水治理技术、设备、材料的需求增加，VOCs和污水治理市场需求被进一步释放。公司公告披露我国VOCs治理市场规模2023年预计达到666.6亿元，对应2019-2023年CAGR为28.50%；我国污水处理市场规模2023年预计达到5819.5亿元，对应2019-2023年CAGR为16.52%。VOCs与污水治理行业市场规模快速增长将持续驱动环保用活性炭市场需求上升。
产能加速扩张，助力公司品类拓展。2021年，公司向不特定对象发行可转债募集资金9亿元，用于“南平元力环保用活性炭建设项目“建设。项目完全投产后，公司预计可形成年产10万吨的应用于环保领域的木质活性炭产能，包括磷酸法颗粒炭4万吨、物理法颗粒炭2万吨、物理法粉状炭3万吨、颗粒再生炭1万吨，能够有效优化公司产品结构，持续扩大公司行业领先地位。
储能用新材料快速发展，超级活性炭。木质活性炭由传统应用领域向新兴应用领域拓展，以储能新材料为代表的超级电容炭发展迅速。超级电容活性炭作为超级电容器的全新电极材料，可以改善电容器功率特性，使电容器获得超大容量、实现快速充放电，且反复充放电可达数十万次，电容器使用寿命大幅延长。目前广泛应用于电动车、混合动力车辆、电动工具、铁路系统、电力系统等。
随着超级电容器的产业化应用，超级活性炭市场需求增长迅速。根据Markets and Research的数据，2022年全球超级电容器市场达到44亿美元，预计到2028年将达到152亿美元，对应2022-2028年CAGR为23.0%。超级电容器行业整体进入发展快车道，推动超级电容炭需求量快速增长。根据共研网的数据，预计2022年全球超级电容炭市场规模将达到12.3亿美元，同比+13.2%；中国超级电容炭市场规模将达到13.2亿元，预计同比+14.5%。
3.2 硅酸钠业务延展至硅胶生产，公司生产环节趋于完整
收购元禾化工，发展与化工巨头的长期合作，深度介入白炭黑产业链。2015年，公司完成对元禾化工51%股权的收购，元禾化工成为公司的控股子公司。元禾化工主要从事白炭黑中间体—硅酸钠的生产，是全球领先的特种化工企业德国赢创工业集团在中国大陆唯一的沉淀法白炭黑领域的合作伙伴。元禾化工通过向EWS（公司与赢创工业的合资公司）销售硅酸钠，从而获得稳定利润来源。目前公司由控股子公司元禾化工主营硅酸钠的生产与销售，其生产的硅酸钠绝大部分用于生产沉淀法白炭黑（绝大部分硅酸钠产能供给EWS）。沉淀法白炭黑是白炭黑的主流产品，占白炭黑总产能的比重超过80%，其中接近70%用于生产轮胎和其他橡胶制品。
“绿色轮胎”有望进一步催化白炭黑市场消费需求。随着各国“绿色轮胎”法规、政策的推出，“绿色轮胎”市场迎来高速发展阶段。沉淀法白炭黑作为“绿色轮胎”的关键原材料之一，也将持续受益。截至2022年底，元禾化工拥有29万吨的硅酸钠年产能，绝大部分产能将供给EWS。目前，EWS具备年产10万吨白炭黑生产规模，同时也是国内白炭黑行业少数取得轮胎认证的供应商之一。随着下游”绿色轮胎”市场的高速增长，公司有望赢得发展先机。
从硅酸钠业务延展至硅胶生产，公司生产环节趋于完整。2021年9月，公司通过受让三元循环，将硅酸钠产品向下游延伸至硅胶的生产。目前，硅胶的生产和销售主要由子公司三元循环运营，其现有硅胶年产能2.6万吨，2022年已实现满产满销。公司还将通过建设林产化工循环产业园，把活性炭、硅酸钠、硅胶三大业务进行连接，形成完整的产业链条并实现循环运行。公司将利用生产活性炭过程中产生的大量生物质热能，串联起各业务板块，未来协同效应有望逐步显现。
四、盈利预测与估值
核心假设：
1）木质活性炭：公司作为木质活性炭龙头，下游除传统行业外，已逐步扩张至环保治理等高增速领域。根据公司公告，将在2025年前规律释放环保用活性炭产能，并在2025年完全达产，届时环保用活性炭产能将达到11.58万吨。我们预计2023-2025年木质活性炭业务营收增速将达到5.0%/10.0%/10.0%。同时考虑到公司规模效应不断强化，市场占有率逐步提升，且在循环生产下有望实现有效将本，盈利能力有望维持。
2）硅酸钠：公司“年产32万吨固体水玻璃项目“已于2022年底建成投产一期8万吨/年生产线，二期8万吨/年的生产线，产能释放有望匹配下游旺盛需求，业务营收有望提振。我们预计2023-2025年硅酸钠业务营收增速将达到10.0%/20.0%/20.0%。同时控股子公司元禾化工硅酸钠业务发展多年，相对成熟，毛利率水平预计可维持稳定水平。
3）硅胶：公司现有硅胶产能2.6万吨/年，且已凭借低成本、高质量的竞争优势，打开市场局面。同时“年产8万吨硅胶项目”已建成投产一期2万吨/年生产线，公司硅胶业务逐渐发展完善。我们预计2023-2025年硅胶业务营收增速将达到0.0%/30.0%/30.0%。
4）硬碳负极：公司硬碳业务处于中试阶段，目前已领先规划“年产5万吨新能源硬碳生产项目”，其中中试规划硬碳产能1500吨/年。同时，公司主要布局毛竹为原材料，具备一定的区位优势，随着规模化生产有望降低成本。我们预计公司2023-2025年将实现硬碳销量0.3/3.0/25.0千吨，单价5.5/4.5/3.0万元/吨。
5）电容炭等其他：随着公司在超级电容炭领域取得突破，产品质量达到国际水平，国产替代率有望稳步上升。此外，硅碳等新能源碳材料研发也在同步进行，未来有望贡献业绩增量。
分业务预测：
1）木质活性炭：受益于活性炭在食品饮料等传统领域的刚性需求以及在环保治理领域的高增速，我们预计2023/2024/2025年公司木质活性炭业务实现收入12.6/13.9/15.2亿元，预计毛利率为29.0%/29.0%/29.0%。
2）硅酸钠：碳中和背景下，“绿色轮胎”高速发展推动上游原材料需求增长，我们预计2023/2024/2025年公司硅酸钠业务实现收入5.9/7.0/8.4亿元，预计毛利率为10.0%/10.0%/10.0%。
3）硅胶：随着公司硅胶业务逐步发展完善，且有望通过循环生产强化盈利能力，我们预计2023/2024/2025年公司硅胶业务实现收入2.0/2.6/3.4亿元，预计毛利率为30.0%/30.0%/30.0%。
4）硬碳负极：随着钠电产业化持续加速，我们预计2023/2024/2025年公司硬碳负极业务实现收入0.1/1.4/7.5亿元，预计毛利率分别为40.0%/35.0%/30.0%。
5）电容炭等其他：我们预计2023/2024/2025年公司电容炭等其他业务实现收入0.03/0.8/3.4亿元，预计毛利率分别为25.0%/25.0%/25.0%。
预计2023-2025年公司总营收为20.6、25.7、38.0亿元，同比增长5.8%、24.3%、48.0%；归母净利润为2.6、3.3、5.0亿元，同比增长14.4%、29.0%、49.9%。
首次覆盖，予以“买入”评级。公司深耕活性炭行业二十余年，当前积极布局新能源碳材料领域，有望打造第二成长曲线。我们选取圣泉集团（硬碳负极材料）、信德新材（新能源碳材料）、黑猫股份（新能源碳材料）作为可比公司，选取理由为可比公司与元力股份皆为新能源碳材料领域具备技术优势且拥有领先产能布局的公司。以2023年9月28日收盘价作为基准，2023-2025年平均估值为84.6x/16.3x/12.7x。2023-2025年元力股份PE分别为21.9x/17.0x/11.3x。考虑到公司作为木质活性炭龙头，未来有望受益于硬碳负极以及电容炭等新能源材料所带来的业绩增量，有望享受一定高估值。因此首次覆盖，予以“买入”评级。
风险提示
锂盐价格快速下降。若未来锂资源价格大幅下降，钠电池性价比将有所下降。
钠离子电池技术进步不及预期。钠离子电池的产业化尚处于初期阶段，若技术进步或成本改善的节奏慢于预期，将影响产业化进程。
下游市场发展不及预期。钠离子电池主要应用于储能和低速车等领域，若下游市场发展速度低于预期，将影响钠电池的潜在市场空间。
模型测算风险。报告中涉及对钠离子电池等成本的测算，以及未来钠离子电池装机量等数据的测算。测算结果和未来实施可能存在偏差，需注意此风险。
国盛证券
杨义韬 S0680522080002yangyitao@gszq.com
杨润思 S0680520030005 yangrunsi@gszq.com
林卓欣 S0680522120002 linzhuoxin@gszq.com
本文节选自国盛证券研究所已于2023年10月6日发布的报告《元力股份：深耕活性炭底蕴深厚，钠电硬碳负极蓄势待发》，具体内容请详见相关报告。
14011002000166号